De seneste 2 år har budt på lavere afkast end tidligere og i den forbindelse har en kunde stillet os et rigtig godt spørgsmål: Hvad gør vi egentlig – aktivt – for at øge afkastet?
Det ærlige svar er, at der desværre ikke er så meget vi kan gøre på kort sigt. Valueinvestering er en langsigtet disciplin, hvor vi investerer i undervurderede kvalitetsselskaber, som børsmarkedet har set sig sur på. Ofte er der en god grund til at en aktie er blevet billig, og så investerer vi ikke i den. Men nogle gange skyldes det, at aktien simpelthen er blevet upopulær eller bare er for uinteressant. Det er det vi udnytter til at skabe værdi på langt sigt. Vi er ligeglade med, om en aktie er upopulær eller kedelig. Hvis vi kan investere i et kvalitetsselskab med stabil indtjening og lav gæld til langt under den reelle værdi, så bliver det næsten altid en god investering på lang sigt. Men det kræver tålmodighed og en lang tidshorisont, da et undervurderet selskab sagtens kan forblive undervurderet i flere år. På et eller andet tidspunkt vil børsmarkedet dog som regel begynde at prissætte selskabet mere rigtigt, og ellers bliver selskabet typisk opkøbt 100% af en konkurrent til en pæn overkurs. Begge dele giver en god kursgevinst, som er værd at vente på – og i mellemtiden får vi et godt direkte udbytte, da vi kun investerer i selskaber med solide udbyttebetalinger. De 36 aktier i vores globale valuefond giver således aktuelt et årligt udbytte på 3,5% i gennemsnit.
Derfor har valueinvestering historisk givet rigtig gode afkast – og også bedre afkast end markedet generelt. Men desværre kan der være lange periode, hvor investeringsstilen er i modvind, som vi i høj grad har oplevet i de seneste 2 år. I denne periode har investorerne foretrukket de spændende vækstaktier indenfor konjunkturfølsomme sektorer som IT og finans, som derfor er steget kraftigt. Defensive selskaber indenfor fødevareproduktion og sundhed – som vi altid har mange af – har derimod været upopulære og er næsten ikke steget. Se figur 1 nedenfor. Alle sektorerne har oplevet en markant stigning i indtjeningen i denne periode, så den markante forskel i afkastene er klart mere stemningsdrevet (populær/upopulær) end drevet af fundamentale forskelle. Forskellen i afkastene er endvidere ekstrem stor i historisk sammenhæng, hvilket indikerer en snarlig modreaktion.
Figur 1: Udvalgte globale sektorafkast siden sommeren 2016 (MSCI World sektorindeks i DKK)
Kilde: MSCI, Bloomberg
Men hvorfor har vi så ikke bare solgt lidt ud af de upopulære defensive aktier og købt nogle af de mere populære konjunkturfølsomme aktier?
Det har vi faktisk også gjort til en vis grad, da vi over de seneste år gradvist har øget andelen af konjunkturfølsomme aktier med 15-20% i takt med, at vi har set mere positivt på økonomien. Vi har dog lovet vores investorer, at vi altid prioriterer sikkerhed højere end risikable afkast, og en af måderne vi holder dette løfte på, er ved altid at have mindst 50% investeret i stabilt indtjenende selskaber fra de defensive sektorer (øl, mad og medicin). Set over lange tidsperioder har det nemlig historisk givet solide og stabile afkast uden alt for store udsving undervejs (da der altid er efterspørgsel efter disse produkter).
Vi har aktuelt omkring 63% placeret i defensive aktier, så vi kunne i princippet godt reducere andelen lidt mere, men vi har svært ved at finde konjunkturfølsomme aktier som er billige nok til, at vi kan købe dem, og som lever op til vores øvrige krav. De defensive aktier er derimod billige og meget attraktive på lang sigt. Derfor kan vi ikke øge andelen af konjunkturfølsomme aktier yderligere uden at gå på kompromis med vores forsigtige investeringsstrategi, og det vil vi selvfølgelig aldrig gøre.
Problemet er, at konjunkturfølsomme vækstaktier typisk er karakteriseret ved meget høje afkast i de gode perioder og meget store kursfald i de dårlige perioder, og det er desværre meget svært at forudse de gode og dårlige perioder på forhånd. Derfor er investering i konjunkturfølsomme vækstaktier grundlæggende mere risikabel end investering i defensive valueaktier. Se figur 2. Når vækstaktierne buldrer opad er det nemt at blive fristet til at investere i dem, men det vil øge risikoen, og skiftet fra kursstigninger til kursfald kommer altid uden varsel. Det er præcist det vi mener med vores motto: “Hellere langsomt rig, end hurtigt fattig”.
Figur 2: Afkast på globale aktier 1995-2017
Kilde: MSCI, Bloomberg, Stonehenge Fondsmæglerselskab
Sidder vi så bare passivt og venter på bedre markeder?
Nej vi handler aktivt, men det er vores erfaring, at det er en meget dårlig idé at handle for meget. Hyppige handler betyder store handelsomkostninger (som jo går fra i afkastet) og øger samtidig sandsynligheden for, at det bliver følelser og stemninger som driver investeringerne i stedet for fornuften. Et typisk år sælger vi kun 2-4 selskaber helt ud af porteføljen og investerer i 2-4 nye selskaber. Til gengæld laver vi over 100 mindre re-balanceringer, hvor vi reducerer i de aktier der er steget mest, eller hvor vi er blevet mere usikre på potentialet, og køber op i dem der er faldet mest, eller hvor vi er blevet mere sikre på potentialet. Vi forholder os til alle selskabsmeddelelser fra de selskaber, vi har investeret i – og herunder især deres kvartalsregnskaber. Hvis casen har ændret sig (f.eks. ved at aktien er blevet for dyr, ved at indtjeningen falder uventet eller ved at gælden er blevet for stor), så sælger vi selvfølgelig aktien. Det gjorde vi med danske FLSmidth sidste år, som var steget kraftigt og var blevet for dyr. Vi screener også løbende hele markedet ved hjælp af computermodeller for at se om der er mere attraktive selskaber at investere i. Et selskab kan blive attraktivt, hvis indtjeningen er steget støt i mange år uden at aktiekursen er fulgt med. Det var tilfældet med chip-producenten Intel, som vi købte sidste år. Et selskab kan også blive attraktivt, hvis kursen er faldet kraftigt, selvom den underliggende indtjening stadig er stabil. Det er tilfældet med svenske H&M, som vi begyndte at købe op i for nogle måneder siden.
Så indenfor rammerne af vores investeringsstrategi, gør vi alt hvad vi kan for at sikre de bedst mulige afkast. Vi følger grundigt med i markedet og handler aktivt, men i et typisk år vil størstedelen af investeringerne forblive uændrede bortset fra mindre justeringer. Fordi vi er langsigtede investorer og ikke kortsigtede spekulanter. Det ærlige svar på spørgsmålet er derfor, at vi ikke kan gøre ret meget på kort sigt. Vi bliver i stedet nødt til at vente på, at markedet ”skifter humør”, hvilket det altid gør. Når det sker vil vores aktiefond formentlig stige kraftigt – og også kraftigere end markedet generelt – da vores portefølje aldrig har været billigere målt i forhold til selskabernes reelle indtjening og dermed aldrig har haft et større afkastpotentiale. Se figur 3.
Figur 3: Afstand til beregnet fair værdi i Stonehenge Globale Valueaktier
Kilde: Stonehenge Fondsmæglerselskab
I vores blandede fond, Value Mix, har vi større mulighed for at påvirke afkastet, da vi kan justere aktieandelen aktivt. De seneste år har vi haft tæt på den maksimale aktieandel (75%), men da aktierne har givet beskedne afkast, har det ikke hjulpet meget på afkastet. Vi ser fortsat meget lyst på økonomien, hvilket grundlæggende taler for en høj aktieandel. Obligationsmarkedet er omvendt historisk dyrt og sårbart overfor stigende inflation, hvilket taler for en lav obligationsandel. Da vores aktieportefølje samtidig er historisk billig, går vi grundlæggende efter den højest mulige aktieandel, men vi holder selvfølgelig et vågent øje med risikoen. På grund af den aktuelle uro forventer vi at reducere aktieandelen en anelse i starten af marts til 70%. Det vil ske ved at reducere lidt i nogle af de aktier, som vi ser mindst potentiale i her og nu, men vi forventer at øge aktieandelen igen senere, da vi ser uroen som midlertidig.
Publiceret 4. marts 2018
